Silicon Valley Bank a implosé en une seule journée. Ce pourrait n’être que la pointe de l’iceberg.

• La période prolongée de taux d’intérêt bas de la Réserve fédérale a créé de nombreuses dislocations financières qui éclatent maintenant.
• Exemple : Silicon Valley Bank a implosé en une seule journée après que la flambée des taux d’intérêt l’ait amenée à vendre un portefeuille d’obligations à perte énorme.
• La situation est un exemple de la façon dont la prise de risque à faible taux d’intérêt peut se retourner contre le resserrement des conditions financières.

Vendredi, le marché a vu les régulateurs fermer les portes de la Silicon Valley Bank, clôturant un déclin rapide et marquant la plus grande faillite bancaire depuis 2008.

L’effondrement de la banque était un sous-produit de la hausse des taux d’intérêt de la Réserve fédérale de 1 700 % en moins d’un an. Une fois que les bons du Trésor sans risque ont commencé à générer des rendements plus attractifs que ce qu’offrait la SVB, les gens ont commencé à retirer leur argent et la banque avait besoin d’un moyen rapide de les payer. Ils ont finalement été contraints de vendre leur portefeuille de prêts avec une énorme perte.

L’épisode chaotique a montré que le régime agressif de hausse des taux d’intérêt de la Fed pourrait bouleverser des institutions que l’on croyait autrefois relativement stables. Il semble que toute sensibilité aux taux soit sur le point d’être mise à nu et que les comportements de prise de risque passés soient tenus pour responsables.

« Lorsque vous augmentez rapidement les taux d’intérêt, après 15 ans de stimulation excessive de l’économie avec des taux proches de zéro, ne pas imaginer qu’il n’y a pas d’effet de levier dans chaque poche de la société qui sera stressée est une imagination naïve », a déclaré Lundy Wright, associé chez Weiss Multi. -Strategy Advisers, a confié vendredi mon collègue Phil Rosen.

Il existe déjà deux exemples récents très médiatisés qui ne sont pas spécifiques au système bancaire, mais qui témoignent néanmoins de la pression causée par des taux plus élevés.

Le premier a été l’effondrement du marché des crypto-monnaies. Depuis que la Fed a commencé à relever les taux d’intérêt en mars 2021, le bitcoin – autrefois une couverture contre l’inflation très vantée – a plongé de plus de 65 %. Cette pression sur les prix des actifs a contribué à la disparition de FTX, qui fait l’objet de poursuites pénales, et de la banque cryptographique Silvergate, qui vient d’être mise en liquidation cette semaine. Il y a également eu une baisse à deux chiffres des actions technologiques à forte croissance au cours de la même période.

Les grandes questions sont désormais de savoir quelles zones sensibles aux taux seront les prochaines à ressentir la douleur et s’il existe un risque réel de contagion du système financier. Mais avant cela, un peu de contexte.

Le nouveau cycle de taux apporte une « tempête parfaite »

L’effondrement de SVB est un exemple parfait des types de dislocations qui sont exposées lorsque les cycles de taux changent.

En 2020 et 2021, les startups technologiques bourdonnaient de valorisations vertigineuses, les cours des actions atteignaient des sommets records presque chaque semaine, et tout le monde regorgeait d’argent grâce aux billions de dollars de relance du gouvernement.

Dans cet environnement, la Silicon Valley Bank, qui était devenue la banque de référence des start-up, a prospéré. Ses dépôts ont plus que triplé, passant de 62 milliards de dollars fin 2019 à 189 milliards de dollars fin 2021. Après avoir reçu plus de 120 milliards de dollars de dépôts sur une période relativement courte, SVB a dû mettre cet argent au travail, et c’est prêt livre n’était pas assez grand pour absorber l’afflux massif de liquidités.

Ainsi, SVB a fait une chose normale pour une banque – juste sous des conditions qui ont fini par fonctionner contre elle. Elle a acheté des bons du Trésor américain et des titres adossés à des créances hypothécaires. Avance rapide jusqu’au 16 mars 2022, lorsque la Fed a lancé sa première hausse des taux d’intérêt. Depuis, les taux d’intérêt sont passés de 0,25 % à 4,50 % aujourd’hui.

Du coup, le portefeuille d’obligations à long terme de SVB, qui ne rapportait en moyenne que 1,6 %, était beaucoup moins attrayant qu’un bon du Trésor américain à 2 ans qui offrait près du triple de ce rendement. Les prix des obligations ont plongé, créant des milliards de dollars de pertes sur papier pour SVB.

La pression continue sur les valorisations technologiques et un marché fermé des introductions en bourse ont entraîné une baisse des dépôts à la banque. Cela a incité SVB à vendre 21 milliards de dollars d’obligations avec une perte de 1,8 milliard de dollars, le tout dans le but de consolider ses liquidités, mais ce qui a essentiellement conduit à une ruée sur la banque.

Comme les analystes de la Deutsche Bank l’ont dit vendredi, peu de temps avant que les régulateurs n’interviennent :

« Il n’est pas exagéré de dire que cet épisode est emblématique du régime de taux plus élevés pour plus longtemps que nous semblons être au début, ainsi que des courbes inversées et d’une industrie du capital-risque technologique qui connaît des temps beaucoup plus difficiles de tard. La tempête parfaite de toutes les choses dont nous nous sommes inquiétés dans ce cycle.

Et après? Y a-t-il un risque de contagion ?

Lorsqu’il s’agit de représenter le risque d’un comportement agressif en matière de taux d’intérêt bas, SVB est le dernier et le plus grand exemple, et la pointe d’un plus grand iceberg de zones sensibles aux taux. Alors, lesquels sont particulièrement à risque ?

L’immobilier commercial devrait être une préoccupation majeure pour les investisseurs car il y a plus de 60 milliards de dollars de prêts à taux fixe qui nécessiteront bientôt un refinancement à des taux d’intérêt plus élevés. De plus, il y a plus de 140 milliards de dollars de titres adossés à des hypothèques commerciales à taux variable qui arriveront à échéance au cours des deux prochaines années, selon Goldman Sachs.

« Les emprunteurs à taux variable devront réinitialiser les couvertures de taux d’intérêt pour prolonger leur hypothèque, une proposition coûteuse », a déclaré le stratège en chef du crédit de Goldman Sachs, Lofti Karoui, dans une note récente. « Nous nous attendons à ce que les impayés augmentent parmi les emprunteurs à taux variable, en particulier sur des propriétés telles que des bureaux confrontés à des vents contraires séculaires. »

Et il y a déjà eu des défauts de paiement importants dans l’immobilier commercial cette année, le Columbia Property Trust de PIMCO ayant récemment fait défaut sur un prêt de 1,7 milliard de dollars lié à l’immobilier commercial à Manhattan, San Francisco et Boston.

Le marché boursier en prend également note, les actions de sociétés de FPI de bureaux comme Alexandria Real Estate Equities, Boston Properties et Vornado Realty Trust chutant toutes de plus de 5 % vendredi. Les actions de Boston Properties sont tombées à leur plus bas niveau depuis 2009, tandis que les actions de Vornado ont atteint leur plus bas niveau depuis 1996.

Si cela semble sombre, n’ayez crainte : malgré tout le drame, il est difficile de voir la chute de SVB entraîner des dommages durables dans l’ensemble du secteur financier pour deux raisons principales. Premièrement, les banques sont extrêmement bien capitalisées grâce aux règles bancaires strictes post-Grande Crise Financière. Deuxièmement, peu de banques ont une exposition aussi concentrée aux start-up risquées comme SVB.

Mais il y a quelque chose auquel toutes les banques doivent prêter une attention particulière, et c’est le risque associé à des taux d’intérêt plus élevés et son impact sur leurs niveaux de dépôt, leurs avoirs en titres à revenu fixe et leurs bénéfices.

Des signes ont déjà commencé à apparaître indiquant que les entreprises particulièrement dépendantes des dépôts pourraient bientôt être sous pression. Les sorties de dépôts ont augmenté dans toutes les institutions assurées par la FDIC au cours des derniers mois, les clients optant pour des bons du Trésor à rendement plus élevé et des fonds du marché monétaire.

C’est finalement la nature dépendante des dépôts du bilan de SVB qui l’a rendu si vulnérable. Une fois que les gens ont commencé à retirer leur argent, c’était fini.

Et peut-être le plus inquiétant, SVB n’est probablement pas la seule banque qui est assise sur des milliards de dollars de pertes sur papier sur son portefeuille obligataire, alors faites attention aux autres ondulations induites par les taux.

« Silicon Valley Bank et First Republic sont apparues comme les premiers cas de banques avec des modèles commerciaux et des bilans mal préparés à un environnement de taux d’intérêt en hausse et au risque toujours croissant d’une récession », a déclaré Levitt à Insider. « Les investisseurs, sentant le sang, tournent alors leur attention vers la prochaine banque exposée au risque de taux d’intérêt et au risque de crédit spécifique, puis à la suivante. »