Le marché des MBS d’agence fait face à une menace du côté de l’offre

L’émission de titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) d’agences devrait se contracter considérablement au cours des deux prochaines années face à la contraction du marché du logement, mais l’offre réelle de MBS disponibles à l’achat sur le marché privé devrait atteindre des niveaux records sur cette période.

C’est ce qu’il ressort d’un récent rapport sur le marché réalisé par le Groupe Amherst, une société d’investissement immobilier basée à Austin, au Texas. Le principal contributeur à l’offre élevée prévue de MBS, selon le rapport, est le Réserve fédérale et sa politique de resserrement monétaire.

Une partie de la stratégie de la Fed pour combattre l’inflation consiste à relever le taux d’intérêt de référence, qui se situe maintenant entre 4,5 % et 4,75 %, contre 0,25 % il y a un an. Cet outil de taux d’intérêt est couplé à un autre levier connu sous le nom de tapering, qui implique que la Fed orchestre un retrait majeur du marché des MBS d’agence en permettant aux actifs de s’écouler de son portefeuille MBS de 2,6 billions de dollars à mesure que les titres arrivent à échéance ou sont remboursés par anticipation.

Cette réduction, pour l’instant, est réalisée en ne remplaçant pas ces actifs MBS – le plafond de liquidation de la Fed étant fixé à 35 milliards de dollars par mois.

« Quand je regarde les six prochains mois, 12 mois, 18 mois, je vois ce grand excédent de [MBS] offre qui doit être absorbée du côté des agences, et les écarts doivent absolument être plus larges », ce qui se traduit probablement par une pression à la hausse sur les taux du marché hypothécaire, a expliqué Sandeep Bordia, responsable de la recherche et de l’analyse pour le groupe Amherst.

Bordia a ajouté que le rythme de liquidation des MBS de la Fed, y compris les remboursements anticipés ralentis par un manque de refinancement, n’est désormais « que d’environ 15 à 20 milliards de dollars ». [per month].”

« Afin qu’ils [the Fed] aurait vraiment besoin de vendre activement des MBS pour atteindre ce plafond de 35 milliards de dollars, bien qu’ils aient laissé entendre qu’ils ne sont pas enclins à le faire.

Le rapport Amherst prévoit que l’émission nette de MBS, qui comprend Fannie Mae, Freddie Mac et Ginnie Mae valeurs mobilières, est projeté à 325 milliards de dollars en 2023 et à 375 milliards de dollars pour 2024. Cela reflète une réduction substantielle des ventes et des refinancements de maisons neuves et existantes.

En comparaison, les émissions nettes de MBS des agences en 2021, lorsque les taux d’intérêt étaient la moitié de ce qu’ils sont aujourd’hui, se sont élevées à 870 milliards de dollars. L’émission nette représente les nouveaux titres émis moins la baisse des titres en circulation due aux remboursements ou aux remboursements anticipés du principal.

En 2021, cependant, la Réserve fédérale était un acheteur majeur de MBS, à hauteur de 475 milliards de dollars, selon le rapport Amherst. L’année dernière, les émissions nettes de MBS des agences ont chuté à 530 milliards de dollars.

En 2022, la Fed a commencé à utiliser son outil de réduction par étapes, une stratégie qui a élargi l’offre effective de MBS sur le marché de quelque 80 milliards de dollars l’année dernière, rapporte Amherst.

« Il y a eu une hausse plus large des taux d’intérêt mais, en plus, le marché des MBS s’est fait couper l’herbe sous le pied [last year] en perdant le principal acheteur avec la Fed », a déclaré Sean Banerjee, co-fondateur et PDG de ORSNNune fintech basée à Seattle qui exploite une plateforme de trading basée sur le cloud.

Au cours des deux prochaines années, les politiques de resserrement monétaire de la Fed devraient, selon Amherst, ajouter un total d’au moins 450 milliards de dollars de nouveaux MBS sur la base de sa stratégie de run-off existante. Ainsi, même si l’émission nette de MBS par les agences devrait passer de 530 milliards de dollars en 2022 à 325 milliards de dollars cette année et à 375 milliards de dollars en 2024, l’offre supplémentaire de MBS créée par le resserrement quantitatif de la Fed augmentera effectivement l’offre globale de MBS qui doit être absorbée par le marché privé, par rapport même à l’année record de 2021.

Le marché des agences MBS est immense et en expansion, avec quelque 8,1 billions de dollars d’encours de dette à la fin de 2021, un chiffre qui a bondi à environ 8,6 billions de dollars l’année dernière, selon le rapport Amherst. D’ici la fin de l’année 2023, selon le rapport, la taille du marché des MBS d’agence devrait passer à 8 900 milliards de dollars et à près de 9 300 milliards de dollars d’ici la fin de 2024. En comparaison, en 2013, l’encours de la dette MBS s’élevait à environ 5 400 milliards de dollars.

L’activité de négociation de l’agence MBS « éclipse également les autres segments du marché, avec 288 milliards de dollars de volume de négociation quotidien », selon un récent rapport du Banque de réserve fédérale de New York. Cela se compare à un volume de transactions quotidien de 2,7 milliards de dollars pour les titres adossés à des créances hypothécaires commerciales (CMBS) et de seulement 500 millions de dollars pour les MBS résidentiels non-agences.

« L’offre effective que le marché privé voit est l’émission nette organique plus le ruissellement / les ventes de la Fed », indique le rapport Amherst. « Le montant de l’offre que le marché doit absorber au cours des deux prochaines années est proche des sommets historiques, probablement autour de 1,2 billion de dollars. »

Le rapport ajoute qu’en raison de l’environnement de taux d’intérêt élevés, qui réduit les remboursements anticipés d’hypothèques via le refinancement, la Fed n’atteindra probablement pas de sitôt son plafond mensuel de 35 milliards de dollars. Le rythme mensuel de liquidation de la Fed est estimé à environ 20 milliards de dollars actuellement, soit environ 225 milliards de dollars par an.

Si la banque centrale décide de vendre activement des MBS pour combler la différence, le rapport Amherst estime que l’offre effective de MBS créée par une telle décision passerait à 420 milliards de dollars par an au cours des deux prochaines années, soit environ 840 milliards de dollars. Cela s’ajoute aux émissions nettes prévues par les agences sur la période de deux ans d’environ 700 milliards de dollars.

Ventes MBS ?

Société d’analyse de données hypothécaires Récursivitéqui se spécialise sur le marché des MBS, rapporte que la majeure partie du portefeuille de MBS de la Réserve fédérale est adossée à des garanties hypothécaires bien inférieures aux taux en vigueur sur le marché, ce qui complique davantage le scénario dans lequel la Fed pourrait commencer à vendre activement ses actifs MBS.

« Les ventes directes de coupons de 2% et 2,5% auront probablement un impact sur le marché très différent d’une situation dans laquelle une hypothèque à faible coupon est éteinte » via une stratégie de run-off, déclare Recursion dans son blog d’analyse de marché. « Comme les ventes pures et simples n’ont pas été utilisées jusqu’à présent, il semble clair que la prudence doit être de mise lorsque l’on envisage une telle action. »

Lors d’une conférence de presse l’automne dernier, le président de la Fed, Jerome Powell, a déclaré que les ventes de MBS n’étaient pas « envisagées » de si tôt « , faisant du run-off notre scénario de base », conclut le rapport Amherst.

Quelle que soit l’approche, l’effet net de l’augmentation de l’offre de MBS due à la politique de resserrement monétaire de la Fed est d’exercer une pression continue à la hausse sur les taux d’intérêt. Les écarts devraient s’élargir de 10 points de base supplémentaires jusqu’en juin de cette année et de 17 points de base supplémentaires jusqu’en juin de l’année prochaine, selon l’analyse d’Amherst.

Ainsi, à mesure que le marché hypothécaire s’affaiblit comme prévu, sous l’impulsion d’une politique de la Réserve fédérale, les taux des coupons des MBS pour les nouvelles émissions devraient augmenter en raison du risque perçu pour la garantie sous-jacente (hypothèques) ainsi que de l’augmentation de l’offre de MBS par rapport à la demande. Dans le même temps, les taux de coupon des bons du Trésor de référence devraient subir une pression à la baisse alors que la demande des investisseurs augmente pour des investissements sûrs comme les billets garantis par le gouvernement américain, ce qui élargit encore les écarts.

Cet élargissement des écarts a, à son tour, exercé une pression à la hausse sur les taux hypothécaires primaires, étant donné que les prêts immobiliers sont la garantie des MBS.

« Si la Fed devait vendre des MBS, nous nous attendrions à ce que les spreads s’élargissent de 20 points de base jusqu’en juin 2023 dans OAS [option-adjusted spread] termes », indique le rapport. « Nous nous attendons à un nouvel élargissement de 27 points de base jusqu’en juin 2024. »

C’est la mauvaise nouvelle pour les acheteurs potentiels et les prêteurs. La bonne nouvelle pour les investisseurs est qu’il y aura beaucoup de MBS à des prix attractifs disponibles à l’achat au cours des prochaines années à mesure que l’offre augmentera.

Qui achètera ces actifs ? Le rapport Amherst indique qu’il est peu probable que ce soient les banques qui font face à la baisse des réserves et qui étaient des vendeurs nets de MBS en 2022, soit environ 200 milliards de dollars au total. Le volume d’actifs MBS pouvant être conservés par Fannie et Freddie est désormais plafonné, à compter de la fin de 2022, à 225 milliards de dollars chacun, de sorte qu’Amherst s’attend à ce que leurs avoirs en MBS restent stables.

De même, le rapport indique que les problèmes de couverture des devises étrangères risquent de maintenir de nombreux investisseurs étrangers à l’écart du marché des MBS. En outre, un certain nombre de fiducies de placement immobilier (FPI) sont actuellement aux prises avec des positions de capital inférieures « et en l’absence d’augmentations de capital significatives, elles devraient avoir une capacité limitée pour un ajout supplémentaire » d’actifs MBS.

« Nous achetons des titres d’agence pour couvrir notre MSR [mortgage-servicing rights] portefeuille et, sans aucun doute, les spreads des agences sont plus larges qu’ils ne l’ont été historiquement », a déclaré Nick Smith, fondateur et PDG de la société de capital-investissement basée à Minneapolis. Capitale du parc du riz. « …Et la demande des acheteurs traditionnels de MBS est toujours faible.

« Traditionnellement, les banques ont été un gros acheteur de MBS d’agence, et il y a des raisons structurelles pour lesquelles elles n’achètent tout simplement pas autant. L’un d’eux est qu’ils ont de gros portefeuilles et que les délais de remboursement anticipé ont tellement ralenti [due to a drop-off in mortgage refinancing) that they just don’t have a lot of organic cash-flow that has been created to reinvest in the agency market.”

The big buyer going forward, though, according to Bordia and Amherst’s report, is expected be money managers, also known as portfolio or investment managers. Examples of leading money managers include Pacific Investment Management Co. (PIMCO), Vanguard Group Inc., Fidelity Investments Money Management, Blackrock Fund Advisors, J.P. Morgan Asset Management as well as individual money managers like Warren Buffett of Berkshire Hathaway.

“We believe that most of this elevated [MBS] l’offre va être absorbée par les gestionnaires de fonds, et compte tenu de leur caractère baissier et sensible, il est probable que les spreads restent quelque peu plus larges dans la mesure où ils doivent absorber la quantité importante d’offre. dit Bordia d’Amherst. « … Mais il y a beaucoup d’argent qui attend sur la touche. »

Bordia a ajouté que 2022 a été une année difficile pour le marché hypothécaire, marquée par « beaucoup de surprises sur le front de l’inflation et venant de la Fed ».

« J’aimerais penser qu’il y aurait moins de surprises cette année mais, encore une fois, je pense que vu où nous en sommes, c’est vraiment, vraiment difficile de faire cet appel », a-t-il souligné. « Donc, si je devais être mis sur la sellette, je dirais que je pense [2023] va être tout aussi intéressant que l’année dernière.