Le marché des titres adossés à des créances hypothécaires résidentielles (RMBS) a été battu en 2022, presque au point mort à la fin de l’année – dans la foulée des taux d’intérêt qui ont bondi de plus de 3 points de pourcentage au cours du premier semestre 2022.
Cette volatilité dramatique des taux a fait des ravages sur les spreads et l’exécution des transactions RMBS – et a créé des problèmes de trésorerie pour de nombreux prêteurs qui comptent sur la titrisation comme débouché de liquidité. Alors que nous abordons 2023, cependant, le paysage semble jusqu’à présent plus brillant pour le marché des RMBS.
Bien qu’elle demeure un facteur persistant, la volatilité des taux jusqu’à présent cette année s’est considérablement calmée par rapport à l’énorme flambée des taux de l’an dernier. En outre, une baisse importante des émissions de prêts hypothécaires – un sous-produit de la hausse des taux d’intérêt – a réduit l’offre globale de RMBS, ce qui, selon les observateurs du marché, donne un coup de pouce aux opérations de titrisation même à faible coupon.
Ces vents favorables sur le marché des RMBS, également appelés marché des titres de marque privée (PLS), stimulent à la fois les émissions prime jumbo et non-QM (ou non prime) jusqu’à présent cette année, selon les données du marché.
« Les titrisations qui ont été imprimées en janvier se sont soldées par des spreads nettement plus serrés que ceux que nous avons vus depuis un certain temps », indique un récent rapport de la plateforme d’échange de prêts. MAXX. « L’amélioration de l’économie de la titrisation a également permis aux émetteurs d’améliorer considérablement la tarification.
« …Trois transactions RMBS jumbo de premier ordre ont été conclues en janvier pour un volume total de 1,15 milliard de dollars. Il s’agissait des premières titrisations prime jumbo depuis octobre 2022 et [it was] le premier mois multi-émissions depuis juin 2022. »
En outre, selon les rapports de notation des obligations, trois autres accords de prime jumbo RMBS sont en cours ce mois-ci, à partir du 21 février, soutenus par des pools de prêts évalués au total à 1,1 milliard de dollars.
Des jours meilleurs en non-QM
Le côté non-QM du marché des PLS a pris un tout aussi bon départ en 2023, par rapport à la façon dont il a terminé 2022. Un examen des rapports de notation des obligations disponibles montre qu’un total de 15 transactions PLS non-QM étaient en cours comme du 21 février, soutenu par une garantie de prêt évaluée au total à près de 6 milliards de dollars. Ces offres non-QM comprennent 13 titrisations impliquant un mélange d’immeubles occupés par leur propriétaire et d’investissement, ainsi que deux transactions impliquant un mélange de garanties de prêts performantes et non performantes.
MAXEX rapporte que les titrisations non-QM (qu’il appelle crédit élargi) l’année dernière ont diminué régulièrement d’un mois à l’autre à partir de la fin de l’été – c’est-à-dire jusqu’en janvier de cette année, ce qui a produit l’émission totale de PLS non-QM la plus élevée depuis août 2022.
« La façon dont les spreads et les taux ont évolué incite les initiateurs, en particulier ceux qui ont accumulé des prêts à coupon très bas, à conclure des accords », a déclaré Ben Hunsaker, un gestionnaire de portefeuille spécialisé dans le crédit titrisé pour la société californienne. Gestion de la capitale Beach Point. «Cela donne à certains des prêteurs ayant des arriérés de ces prêts à faible coupon une stratégie de sortie, et cela libère du capital pour cet écosystème d’origination.
« Ils ne perdront probablement pas autant d’argent qu’ils le pensaient à l’approche de la nouvelle année en termes de valeur [those loans] dans leurs livres à la fin du quatrième trimestre, c’est donc un point positif sans équivoque pour eux. Et si vous avez la masse critique pour un nouvel accord avec les coupons en vigueur, disons à des taux de plus de 7%, vous seriez fortement incité à émettre ces accords aujourd’hui parce que les acheteurs d’obligations adorent ça.
Keith Lind, PDG d’un prêteur non QM basé en Californie Prêt Acra, a souligné que même si les conditions générales du marché semblent se diriger vers une amélioration, cela ne signifie pas que toutes les transactions de titrisation sont rentables pour les prêteurs, même maintenant. Il a déclaré que les opérations de titrisation non-QM dans cet environnement de taux doivent toujours se situer dans la « gamme basse de 7% pour atteindre le seuil de rentabilité ».
Pour les transactions adossées à une garantie de prêt avec des coupons de l’ordre de 5%, Lind a déclaré: « Vous parlez probablement d’une perte de 5 à 10 points, vous cristallisez donc une perte là-bas. »
Lind a souligné qu’Acra est restée à l’extrémité droite de cette courbe de taux en augmentant ses taux tôt et rapidement.
« Nous verrouillons [loans at] environ un coupon de 8,25% à 8,5% aujourd’hui », a déclaré Lind dans une récente interview. « Il y a un an, nous étions à un coupon de 4,75 %, et nous étions les premiers à bouger [on rates]. Nous avons subi beaucoup de critiques pour cela, mais c’était la bonne décision.
« Cela a préservé notre année sur notre bilan, et nous étions en fait rentables en 2022 car nous avons été très décisifs dans la hausse des taux. »
À ce stade, Acra ne titrise pas ses propres prêts, mais les vend plutôt sur l’ensemble du marché des prêts. Certains de ces prêts sont achetés par des agrégateurs qui les titrisent avec des prêts d’autres prêteurs. Malgré l’environnement toujours morose de l’octroi de prêts hypothécaires et l’incertitude persistante sur les taux d’intérêt – alors que la Réserve fédérale continue d’augmenter son taux de référence pour lutter contre l’inflation toujours persistante – Lind voit des perspectives d’optimisme concernant le marché hypothécaire au cours de l’année à venir.
« Il y a plus de vents favorables pour 2023 que de vents contraires pour le marché non-QM », a ajouté Lind. « Donc, nous sommes assez optimistes pour aller de l’avant. »
Une analyse des rapports de notation des obligations pour les offres PLS 2023 en cours jusqu’au 21 février montre que pour les transactions jumbo de premier ordre, le coupon moyen pondéré (WAC) pour les pools de prêts variait entre 3,8% et 5,9% – avec la garantie plus fraîche à la haut de gamme.
Pour les transactions non-QM en cours pour 2023 jusqu’à la même date, les WAC varient de 4,87% à 8,7%, selon les rapports de notation des obligations. Les taux non-QM ont tendance à être d’environ 1,5 point de pourcentage au-dessus du taux d’intérêt en vigueur, en partie à cause du risque supplémentaire que les prêts comportent. Au 16 février, selon Freddie Macle taux d’intérêt d’un prêt hypothécaire fixe de 30 ans s’élevait à 6,32 %.
Un pipeline RMBS allégé
Bien que le marché des PLS semble retrouver ses pieds marins jusqu’à présent en 2023, alors que des garanties plus fraîches et à taux plus élevé commencent enfin à arriver sur le marché, le volume devrait encore baisser considérablement par rapport à 2022.
Agence de notation obligataire Kroll (KBRA) dans un rapport PLS publié à la fin de l’année dernière prévoyait que l’émission globale de PLS en 2023 – qu’elle définit comme des offres de transfert de premier ordre, de non-prime et de risque de crédit – devrait atteindre environ 61 milliards de dollars, en baisse de 40% d’une année sur l’autre- année. Une analyse des transactions PLS basée sur plusieurs rapports d’agences de notation d’obligations montre que cette année, jusqu’au 21 février, quelque 21 transactions PLS sont en cours, d’une valeur d’environ 8,2 milliards de dollars. Au cours de la même période en 2022, KBRA a suivi un total de 31 transactions PLS d’une valeur de 16,7 $. milliards de dollars – une indication du volume d’octroi de prêts entre l’année dernière et cette année.
Cette offre réduite de RMBS peut toutefois être bénéfique pour les prêteurs encore en mesure de titriser des prêts.
« Les volumes se sont considérablement contractés, donc tout d’un coup, il y a moins de volume secondaire en général », a déclaré Sean Banerjee, co-fondateur et PDG de ORSNN, une start-up fintech basée à Seattle exploite une plate-forme électronique de négociation de prêts entiers basée sur le cloud. « Et lorsque cela se produit, les coupons d’hier qui sont inférieurs aux taux d’intérêt en vigueur deviennent plus précieux car il y a un manque de volume d’origination, et les banques et [other investors] ont encore besoin d’actifs productifs.
Le volume des titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) des agences est également en baisse significative pour des raisons similaires liées aux taux. Bien que le rôle réduit de la Réserve fédérale depuis l’année dernière en tant qu’acheteur de MBS d’agence atténue la pression à la hausse sur les prix créée par la réduction de l’offre, étant donné le rôle démesuré de la Fed ces dernières années en tant qu’acheteur d’actifs de MBS d’agence.
Un autre point positif pour le marché des RMBS, selon Mark Fontanilla, consultant en financements structurés mondiaux pour l’agence de notation DBRS Morningstarest qu’une appréciation significative du prix de l’immobilier (HPA) reste intégrée dans la garantie de prêt existante, même si la croissance du prix de l’immobilier fléchit ou diminue dans certaines régions.
« Le plus récent [loan] les millésimes n’ont pas autant d’avantage HPA à ce stade du cycle par rapport aux offres chevronnées, qui ont considérablement construit HPA », a déclaré Fontanilla lors d’un récent webinaire axé sur le marché PLS. « … En ce qui concerne l’appréciation significative du prix de l’immobilier inhérente à presque tous les secteurs des RMBS, cela augure bien.
« Compte tenu de la constitution de la HPA au cours des deux dernières années », a-t-il ajouté, « il y a eu plus d’intérêt des initiateurs et des emprunteurs pour ce côté du marché » en termes de potentiel futur pour les prêts sur valeur domiciliaire et les titrisations connexes.
Roelof Slump, directeur général du risque opérationnel des financements structurés chez Évaluations de fitchconvient qu’il y aura probablement plus d’activité au cours de l’année à venir en ce qui concerne les titrisations adossées à des prêts sur valeur domiciliaire – privilèges de second rang et HELOC (lignes de crédit sur valeur domiciliaire).
« Ces emprunteurs qui ont 3% de premiers [first mortgages] qui sont satisfaits de leur maison et satisfaits de leur hypothèque à ce taux peuvent trouver au fil du temps un besoin ou une opportunité de profiter de la valeur nette de leur propriété », a-t-il déclaré. « Cela signifie-t-il qu’il y aura de nombreuses émissions importantes ?
« Je ne suis pas sûr, mais je pense qu’il y aura une partie de cette activité. Mais le prime traditionnel n’est pas mort non plus, donc je pense que ce sera mixte [this year] en termes de types de [deals] que voient les agences de notation et les investisseurs, mais je pense que ce sera une année intéressante et à multiples facettes.
Slump a couvert ses prévisions en ajoutant qu’étant donné les perspectives encore incertaines du financement hypothécaire, une évaluation trimestre par trimestre est toujours nécessaire, « mais je pense que l’activité est bonne en ce moment ».