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Ja montagne a travaillé et a enfanté une souris. Après un long processus, l’examen de la Reserve Bank of Australia a produit un rapport indiquant que notre cadre de politique monétaire actuel représente le meilleur des mondes possibles. Le seul changement significatif proposé est d’aligner la RBA sur les autres banques centrales en mettant en place un comité spécialisé pour fixer le taux de change.
La conclusion centrale, partagée par d’autres banquiers centraux dans le monde, est qu’il n’est pas nécessaire de modifier le système de ciblage de l’inflation ni même d’ajuster la fourchette cible de 2-3 %. L’échec mondial du ciblage de l’inflation à atteindre ses objectifs déclarés ou à faire fonctionner correctement le système financier mondial a été ignoré.
Bien qu’il semble à beaucoup que le ciblage de l’inflation ait toujours été la base de la politique monétaire, le système n’a que 30 ans. Et la justification de la fourchette cible est un accident de l’histoire, plutôt que le résultat d’une analyse des coûts et des avantages. Lorsque l’Australie et d’autres pays sont sortis des récessions des années 1980, les taux d’inflation sont tombés à environ 2 %. La fourchette cible a été adoptée dans le but de verrouiller la réduction durement gagnée de l’inflation.
Mais le système de ciblage de l’inflation promettait plus que cela. L’affirmation était qu’une inflation faible et stable mettrait fin au chaos financier des années 1970 et 1980 et assurerait une croissance stable et un faible taux de chômage. Au début des années 2000, les banquiers centraux proclamaient une « grande modération » dans laquelle des marchés financiers dérégulés et des banques centrales indépendantes mettraient fin au cycle d’expansion et de récession.
Mais comme certains analystes (dont notamment le futur gouverneur de la RBA, Philip Lowe, et, moins notablement, moi-même) l’avaient averti, une inflation faible et stable s’accompagnait du risque de bulles des prix des actifs. Ces prédictions se sont réalisées avec la crise financière mondiale, qui a vu le système financier au bord de l’effondrement.
La principale réponse à la GFC en Australie et ailleurs a été une relance budgétaire massive. Le pouvoir de la politique monétaire conventionnelle s’est rapidement épuisé lorsque les taux d’intérêt des banques centrales de la plupart des pays ont été ramenés à zéro. Au lieu de cela, la politique monétaire reposait sur des achats directs d’obligations d’État et d’autres titres. Cette politique n’était pas nouvelle : dans les années 1970 et 1980, elle s’appelait « opérations d’open market ». Mais en tant qu’exception d’urgence au recours aux ajustements des taux d’intérêt, la politique a été qualifiée d ‘«assouplissement quantitatif».
Après la GFC, les banques centrales ont fait des efforts acharnés pour rétablir la « normalité » d’avant la crise. Dans la plupart des pays, les politiques d’austérité visant à inverser l’expansion budgétaire ont produit des récessions longues et profondes. Les taux d’intérêt sont restés à la borne inférieure de zéro. Les tentatives occasionnelles d’augmentation des taux ont été rapidement annulées.
L’Australie s’en est moins mal tirée que la plupart, grâce au rejet de l’austérité (notamment avec l’échec du budget 2014 de Tony Abbott). Mais l’inflation est restée obstinément en dessous de la fourchette cible de 2-3 %. En conséquence, le taux de trésorerie de la RBA a chuté de manière constante à partir de 2010, atteignant 0,75 % juste avant le début de la pandémie.
Le résultat a été que, lorsque la pandémie a frappé, il n’y avait pratiquement plus de place pour des réductions d’intérêts pour stimuler l’économie. Comme dans la GFC, le fardeau a été assumé par la politique budgétaire et les opérations d’open market.
Compte tenu de l’accumulation des soldes de trésorerie des ménages pendant les fermetures et de l’impact des chocs mondiaux sur l’offre, une flambée de l’inflation était inévitable. Ce n’est pas le fait de la hausse des prix mais l’incapacité des salaires à suivre qui a transformé cet épisode en une crise du « coût de la vie ».
Mais plutôt que de laisser les hausses de prix qui en résultent se propager dans le système et maintenir le pouvoir d’achat réel des salaires, la RBA a une fois de plus cherché à rétablir l’objectif discrédité d’inflation de 2 à 3 %.
Comment conduire la politique macroéconomique si ce n’est par le ciblage de l’inflation ? Premièrement, nous avons besoin d’un objectif qui tienne compte de la croissance du revenu réel ainsi que de l’évolution des prix. Dans ce cadre, nous devons accepter que le choix arbitraire d’un objectif d’inflation de 2-3% n’est plus approprié et accepter un taux moyen de 4% environ.
Enfin, nous devons abandonner l’idée d’une banque centrale omnisciente contrôlant les gouvernements dépensiers. Les politiques monétaire et budgétaire doivent fonctionner ensemble, comme cela s’est produit lors de la GFC et des urgences pandémiques et comme c’était la norme avant le passage à des formes fortes d’indépendance de la banque centrale dans les années 1990.