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© Reuters
Par Jamie McGeever
ORLANDO, Floride (Reuters) – Le Trésor américain devra peut-être privilégier les valeurs courtes pour le bien du long terme.
Les opérations de gestion de la dette du Trésor sont rarement motivées par le market timing, mais la réapparition d’une « prime de terme » longtemps absente pourrait être une exception qui ouvrirait la voie à davantage de ventes d’effets à court terme l’année prochaine que prévu initialement.
Le programme de remboursement trimestriel et les projections qui seront annoncés le 1er novembre interviennent alors que les déficits croissants et le fardeau plus lourd des taux d’intérêt ont considérablement accru les besoins de financement du Trésor.
La grande question est de savoir où sur la courbe des échéances le Trésor place les emprunts supplémentaires pour calmer ce qui est devenu un marché obligataire agité.
Le Trésor, dont l’objectif est un cadre d’émission de dette « régulier et prévisible » au moindre coût pour le contribuable au fil du temps, devrait augmenter considérablement l’émission de coupons d’échéances au-delà de 12 mois au cours de l’exercice 2024 pour rééquilibrer les 1,6 $ de cette année. augmentation des milliards de dollars des ventes de factures.
La nécessité du Trésor de gérer les liquidités, le programme de resserrement quantitatif de la Réserve fédérale et les besoins plus larges de financement du gouvernement entraîneront une augmentation de l’offre nette d’obligations sur l’ensemble de la courbe.
Mais le pendule pourrait ne pas revenir aussi loin que prévu.
Les obligations à long terme ont été écrasées depuis la dernière annonce de remboursement en août, propulsant les taux d’emprunt à leur plus haut niveau depuis 2006-07.
Non seulement il est beaucoup plus coûteux de contracter une dette à long terme qu’on ne le prévoyait il y a seulement trois mois, mais les préoccupations en matière de viabilité de la dette ont réapparu à la marge.
Et cela se reflète dans le retour de la « prime de terme », le montant vague de compensation que les investisseurs exigent pour acheter des obligations à long terme au lieu de reconduire des effets. Il s’agit d’une prime pour des risques futurs inconnaissables et non quantifiables, au-delà des hypothèses actuelles sur l’évolution à long terme de l’inflation ou des taux directeurs.
Un modèle de la Fed de San Francisco estime que la prime de terme des bons du Trésor à 10 ans a augmenté d’environ 100 points de base depuis juillet. Un modèle de la Fed de New York estime qu’il a augmenté d’environ 125 points de base, et qu’il s’agit désormais du niveau le plus élevé depuis huit ans.
Cela a contribué à pentifier la courbe des rendements d’environ 85 points de base sur la même période.
Les analystes de Morgan Stanley estiment que les inquiétudes liées à la prime de terme et à la viabilité de la dette pourraient inciter à repenser l’équilibre entre l’offre de billets et de coupons.
« Historiquement, le Trésor n’est pas connu pour réagir aux conditions du marché ou aux niveaux de rendement. Cependant, la récente hausse des rendements et des primes de terme a été forte », ont-ils écrit mardi.
« Nous prévoyons davantage de bons du Trésor au cours des prochains trimestres par rapport à ce à quoi nous nous attendions plus tôt. »
RENDEMENT DE 5 % = DEMANDE ROBUSTE
Ils estiment une offre nette supplémentaire de factures d’environ 750 milliards de dollars au cours de l’année civile 2024. Leurs homologues de Bank of America et de TD Securities prévoient respectivement 732 milliards de dollars et 677 milliards de dollars pour l’exercice 2024.
L’offre de bons du Trésor autour de ces niveaux serait bien inférieure aux émissions nettes d’un peu plus de 1,6 billion de dollars au cours de l’exercice 2023. Mais elle reste substantielle et maintiendra la part des bons dans l’encours total de la dette négociable au-dessus des 15- recommandés par le Comité consultatif sur les emprunts du Trésor. Portée de 20 %.
Ce ratio oscille actuellement autour de 20,5% et pourrait encore dépasser 22% l’année prochaine et y rester pendant un certain temps, estiment les analystes. Mais ce n’est pas vraiment une ligne rouge : ce taux a dépassé 30 % lors de la Grande crise financière et est tombé à 10 % en 2016.
La part des bons dans l’encours total de la dette négociable du Trésor ne devrait pas revenir en dessous de 20 % avant plusieurs années, même si les analystes ne s’attendent pas à ce que l’échéance moyenne pondérée de la dette du Trésor l’année prochaine s’écarte beaucoup du niveau actuel, autour de 70 %. mois.
« Les factures en pourcentage de l’encours (de la dette) continueront d’augmenter en raison de déficits plus élevés, à moins que la taille des enchères de coupons ne continue d’augmenter au-delà de nos prévisions », a écrit mardi l’équipe de stratégie de taux de la BofA.
Dans un monde idéal, le Trésor ne choisirait pas de s’appuyer sur de tels besoins de financement à court terme. C’est risqué et ouvert à des chocs soudains comme des fluctuations des taux d’intérêt ou des grèves des acheteurs.
Mais à l’heure actuelle, cela pourrait atténuer un peu la pression sur l’extrémité longue de la courbe et donner au Trésor un peu de répit avant de revenir en arrière plus tard l’année prochaine, lorsque, idéalement, les rendements seront plus bas et que la Fed réduira les taux d’intérêt.
Cette stratégie aura plus de chances de réussir si l’offre de factures peut être absorbée – toutes choses égales par ailleurs, une émission de factures plus élevée que prévu ferait grimper les taux des factures.
Mais les acheteurs sont nombreux.
Les fonds du marché monétaire riches en liquidités, avec environ 6 000 milliards de dollars d’actifs sous gestion, détiennent actuellement environ 27 % de tous les bons du Trésor en circulation, contre environ 15 % plus tôt cette année.
Cette augmentation est le résultat du transfert de fonds vers des bons issus du mécanisme de prise en pension de la Fed, qui a été réduit de moitié à environ 1 000 milliards de dollars depuis juin. Il existe également de nombreuses possibilités d’augmenter leur part : après la COVID, elle atteignait 45 %.
Même si l’offre de factures restera élevée dans les années à venir, des rendements bien supérieurs à 5 % attireront les acheteurs.
« Nous prévoyons que la demande restera robuste compte tenu de leurs rendements attrayants et de notre attente selon laquelle la Fed en aura probablement fini avec les hausses de taux », a écrit Valeurs Mobilières TD lundi.
(Les opinions exprimées ici sont celles de l’auteur, chroniqueur à Reuters.)
(Par Jamie McGeever, édité par Marguerita Choy)