Four toute l’attention attirée par les fluctuations sauvages de la livre sterling au cours des trois semaines qui ont suivi le mini-budget du chancelier, la véritable action s’est déroulée sur le marché des obligations d’État britanniques, connues sous le nom de gilts. La hausse ou la baisse de la livre de quelques points de pourcentage a son importance : une livre plus faible augmente le coût des biens importés tels que l’énergie et la nourriture, et se répercute sur l’inflation et le niveau de vie. Mais ces impacts sont insignifiants par rapport à la douleur que peut causer le marché des cochettes.
Au cours du mois dernier, les mouvements de prix sur ce marché ont, selon les termes habituellement prudents de la Banque d’Angleterre, soulevé un « risque matériel » d’effondrement de la stabilité financière, se rapprochant d’une « dynamique de braderie ». Le taux d’intérêt, ou rendement, sur les emprunts du gouvernement britannique a grimpé à une vitesse presque sans précédent. Le mouvement de septembre a été la plus forte augmentation mensuelle de toutes les grandes économies depuis au moins 1987. Cela a suffi à forcer la Banque à intervenir pour tenter de rétablir un sentiment d’ordre dans une opération qui doit se terminer le vendredi 14 octobre.
La conséquence immédiate a été que les taux hypothécaires sur les nouveaux prêts ont atteint leur plus haut niveau en plus d’une décennie et demie. Alors que les prêts hypothécaires sont réinitialisés à partir d’accords à taux fixe et à prix plus bas, les dépenses de consommation en subiront un sérieux coup. À plus long terme, des rendements plus élevés sur les gilts augmenteront le coût du service de la dette publique britannique, ce qui signifie qu’une plus grande partie des recettes fiscales sera détournée des dépenses de services publics et vers le paiement des intérêts de la dette. Cela augmentera les coûts d’emprunt des entreprises, ralentissant leurs plans d’investissement et d’embauche.
En bref, tout cela est profondément désagréable pour une économie qui semblait déjà glisser vers la récession.
Cette année s’avérait déjà difficile pour les marchés obligataires bien avant que Liz Truss ne devienne Premier ministre. Les effets persistants de la pandémie sur les chaînes d’approvisionnement, associés à une forte hausse des prix mondiaux de l’énergie à la suite de l’invasion de l’Ukraine par la Russie, avaient déjà poussé l’inflation aux niveaux les plus élevés observés depuis les années 1980. Pour faire baisser l’inflation, les banques centrales ont relevé les taux d’intérêt pour ralentir la demande économique et tenter d’atténuer certaines pressions sur les prix. La Banque d’Angleterre avait relevé ses taux d’intérêt de seulement 0,1 % en décembre dernier à 2,25 % à la veille du mini-budget.
La hausse des taux d’intérêt à court terme – et les attentes selon lesquelles ils augmenteront à l’avenir – rendent les obligations d’État moins attrayantes pour les investisseurs. Pourquoi acheter un gilt à 10 ans avec un rendement de, disons, 2 % aujourd’hui si vous pensez pouvoir en acheter un avec un rendement de 3 % dans quelques mois ? À mesure que les attentes en matière de taux d’intérêt changent, les prix des obligations changent également.
Les investisseurs ont réagi au plan de croissance de Kwarteng en se débarrassant des cochettes. Pris ensemble, l’intervention sur les prix de l’énergie et les quelque 45 milliards de livres sterling de réductions d’impôts annuelles non financées augmenteraient, supposaient-ils, la demande économique et donc les pressions sur les prix. Cela obligerait la Banque à relever encore plus les taux d’intérêt à l’avenir, ce qui rendait la détention de gilts moins attrayante.
Le gouvernement a peut-être allumé un feu sur le marché des gilts avec son abandon soudain du conservatisme fiscal, mais il s’avère que ce marché était déjà couvert de matériaux combustibles. Comme cela est devenu évident au cours des dernières semaines, de nombreux grands fonds de pension opérant sur le marché de la dette publique à plus long terme avaient beaucoup emprunté et mis en gage leurs avoirs en gilts en garantie de ces prêts. Alors que les prix évoluaient à un rythme étonnamment rapide, ils se sont retrouvés soumis à des appels pour effectuer des paiements immédiats. Ce qui a suivi a été une boucle catastrophique : la chute des prix des gilts a forcé certains investisseurs à vendre des gilts pour lever des fonds, exerçant une pression à la baisse supplémentaire sur les prix et risquant de vendre davantage. C’est la dynamique de braderie que la Banque est intervenue pour empêcher.
Cela nous amène à la situation curieuse, et à certains égards sans précédent, dans laquelle la banque centrale britannique s’est retrouvée au cours des quinze derniers jours. Depuis le 28 septembre, la Banque se tient prête à acheter chaque jour des gilts afin d’éviter un marché dysfonctionnel. Mais il a également insisté sur le fait que son rôle de pompier est strictement temporaire. Andrew Bailey, le gouverneur, a averti mardi soir que les fonds de pension n’avaient plus que trois jours pour mettre de l’ordre dans leur maison.
Que se passe-t-il dans Threadneedle Street ? La crainte de la Banque est que les actions visant à empêcher un effondrement complet du marché des gilts soient perçues comme une simple réparation du gâchis du gouvernement. La crainte des banques centrales est d’être perçue comme soumise à la « domination budgétaire » et réduite à un rôle subalterne de soutien au ministère des Finances. Plus les interventions de la Banque sur le marché des gilts se prolongent, plus grand est le risque qu’elle soit considérée comme ayant abandonné son travail de contrôle de l’inflation et se concentrant plutôt sur l’aide au gouvernement pour faire face à ses coûts de financement. Une perte de crédibilité sur le front de l’inflation pourrait entraîner une inflation encore plus élevée. Si les décideurs des salaires, les entreprises et les marchés pensent que la Banque n’agira pas pour réduire l’inflation, ils agiront en conséquence.
Pourtant, malgré l’insistance très vive de la Banque pour que cette intervention particulière se termine vendredi, il est incroyable d’avertir du risque d’une vente de feu mardi et pourtant d’agir comme si tout serait réglé d’ici la fin de la semaine. Une certaine forme de soutien supplémentaire de la Banque semble probable.
La clarté compte en temps de crise, et cette semaine, la Banque a semé la confusion. Andrew Bailey a frappé les fils de nouvelles de Washington mardi soir avec son avertissement «trois jours restants». Mais le lendemain matin, le Financial Times a laissé entendre que les principaux banquiers avaient été rassurés que l’intervention se poursuivrait. La Banque en a été réduite à tweeter que vendredi était toujours la date de fin prévue. Avoir l’air d’un pompier réticent peut aider la Banque, mais avoir l’air d’un pompier incompétent n’aide personne. Fixer des échéances artificielles qui sont ensuite révisées est une blessure auto-infligée.
En dernière analyse, bien que la Banque puisse atténuer les contours de la crise, seul un changement de politique budgétaire de la part du gouvernement peut en traiter les causes profondes. La balle est de retour dans le camp du chancelier alors qu’il prépare son plan budgétaire à moyen terme pour Halloween. Nous devrons attendre et voir qui a peur cette fois.