Par Mike Dolan
LONDRES (Reuters) – Si la Fed tient compte du temps qu’il faut aux hausses de taux d’intérêt pour frapper l’économie réelle, l’état de l’économie cet été définira la fin de la partie.
La Réserve fédérale américaine sait clairement qu’elle a déjà beaucoup resserré le crédit – les 12 derniers mois ont vu la plus forte hausse des taux d’intérêt officiels en plus de 40 ans. C’est juste beaucoup moins certain quand tout cela se déclenche à la demande – ou du moins ralentit suffisamment les choses pour ramener l’inflation à la cible.
Bien que les marchés semblent enfin être d’accord avec les directives de la Fed sur l’achèvement du cycle en juillet – à un taux record de 75 points de base au-dessus de la fourchette actuelle de 4,50 à 4,75 % – le concept glissant des décalages politiques dicte si cela se passe de cette façon.
Lors de sa dernière réunion, la Fed a assorti sa déclaration et son procès-verbal d’un avenant sur le resserrement cumulatif et les décalages incertains.
Et pourtant, le moment de ces décalages divise probablement les faucons et les colombes – ces derniers craignant que les hypothèses traditionnelles de longs décalages de 18 à 24 mois ne risquent de surcharger la politique maintenant si l’économie s’affaiblit déjà au moment où les hausses existantes commencent à frapper.
Les faucons supposent que la transmission est beaucoup plus rapide ces jours-ci et que le dynamisme continu du marché du travail, de la vente au détail et du secteur des services montre peu de dégâts jusqu’à présent et plus de travail à faire.
Dans une interview accordée à CNBC mercredi, le chef belliciste de la Fed de St Louis, Jim Bullard, a estimé que ce que la Fed avait fait jusqu’à présent avait déjà été bien absorbé et qu’il fallait faire plus.
« C’est l’ère de la prospective et donc l’argument des décalages longs et variables n’a pas autant de sens qu’il y a des décennies », a déclaré Bullard, qui n’obtient pas de vote cette année au sein du comité politique tournant.
« Les marchés financiers ont fait un bon travail d’ajustement. »
L’essentiel de l’argument est que la Fed ne fournit pas de crédit directement à l’ensemble de l’économie – les banques et les marchés financiers le font. Et si la Fed communique maintenant avec succès ses intentions politiques futures – contrairement à il y a 40 ans – et que les prêteurs et les marchés réagissent en conséquence, alors l’impact de l’ensemble du cycle de la Fed est assez rapide, ou du moins plus rapide qu’il ne l’était.
C’est pourquoi on accorde tant d’attention aux « conditions financières » plus larges et au comportement des marchés boursiers et obligataires. Compte tenu de cela, la Fed devrait se méfier raisonnablement de toute confluence de marchés en effervescence et d’une croissance rapide si l’inflation est toujours bien supérieure à l’objectif.
Ce n’est pas l’image complète bien sûr – certains décalages existent toujours pour les emprunteurs qui refinancent des hypothèques et des prêts à taux fixe ou réalisent des gains ou des pertes d’actifs à des dates ultérieures, ainsi que dans les rondes salariales annuelles.
Mais peu semblent douter que ces retards politiques se soient considérablement raccourcis au fil des décennies.
Graphique 1 : Graphique de la Fed sur le taux des fonds proxy de janvier, https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/gdvzqmqxxpw/Three.PNG
Graphique 2 : Conditions financières aux États-Unis, https://fingfx.thomsonreuters.com/gfx/mkt/egvbyoyropq/Two.PNG
RETARDATEURS
S’exprimant le mois dernier, le gouverneur du conseil d’administration de la Fed, Chris Waller, a déclaré que la fourchette de 12 à 18 mois autrefois supposée ne s’appliquait plus et il a estimé que les mesures politiques ont maintenant atterri en seulement 9 à 12 mois.
Si c’est vrai, alors la première hausse de la Fed dans le cycle devrait se faire sentir maintenant et faire froncer les sourcils à propos d’une ré-accélération de la croissance dans la nouvelle année.
Cependant, comme le souligne Bullard, la première moitié du resserrement cumulé de 450 points de base visait simplement à ramener l’objectif des fonds fédéraux à un taux supposé «neutre» d’environ 2,5% – juste pour l’empêcher de stimuler activement l’économie après les réglages ultra-faciles de la pandémie.
Il est donc probable qu’un décalage de 9 à 12 mois à partir du moment où les taux directeurs sont devenus restrictifs au-dessus de 2,5 % en septembre dernier ferait des ravages cet été – où le taux terminal est fixé.
Les responsables de la Fed ne tirent pas cette estimation du néant.
Un article de Taeyoung Doh, économiste de la Fed de Kansas City, et Andrew Foerster de la Fed de San Francisco à la fin de l’année dernière estimaient que le décalage s’était considérablement réduit depuis 2009 en raison à la fois des prévisions et de l’utilisation du bilan de la Fed.
Il a conclu que la plus forte décélération de l’inflation se produit environ un an après le resserrement.
Et il modélise désormais un taux de financement par procuration qui intègre ces outils politiques supplémentaires. Bien qu’actualisée uniquement à la fin de chaque mois, l’estimation de janvier – juste avant la dernière hausse des taux de la Fed – était de 6,1 %, soit près de 150 points de base au-dessus du taux cible officiel à l’époque, bien que déjà 35 points de base en dessous du pic de novembre.
« Si les conditions des marchés financiers se resserrent alors que les décideurs fournissent des orientations prospectives, le taux des fonds de remplacement peut augmenter, même si les décideurs n’ont pas relevé le taux des fonds fédéraux », ont-ils déclaré.
Présentant l’étude en décembre, la chef de la Fed de San Francisco, Mary Daly, a adopté une attitude plus accommodante sur l’écart entre le taux des fonds et le resserrement des marchés financiers. « L’ignorer augmente les chances de trop serrer. »
Pour les marchés, c’est encore une autre leçon de ne pas trop combattre la Fed – ou de s’éloigner trop de ses orientations.
L’ancien vice-président de la Fed et maintenant conseiller économique de Pimco, Richard Clarida, a souligné cette semaine que la dernière fois que les taux de la Fed étaient à 4,75 % – en route vers un sommet de 5,25 % – c’était en 2006.
« Une différence cruciale aujourd’hui par rapport aux précédents cycles majeurs de hausse des taux est la communication. »
« Mais les investisseurs doivent rester attentifs aux déconnexions épisodiques occasionnelles observées entre les orientations de la Fed et certains indices importants des conditions financières », a déclaré Clarida à ses clients.
« Alors que les conditions financières selon certains indices se sont quelque peu assouplies… l’économie américaine n’a probablement pas encore absorbé toute la force du resserrement de la Fed à ce jour. »
Graphique 3 : La Fed attend les services, https://www.Reuters.com/graphics/USA-FED/INFLATION/lbpggbxgepq/chart.png
Graphique 4 : Baisse des taux de la Fed : pas si vite ? , https://www.Reuters.com/graphics/USA-FED/RATECUTS/klpygdgzqpg/chart.png
Les opinions exprimées ici sont celles de l’auteur, chroniqueur pour Reuters.